中投证券研究所黄君杰

　　我们认为，在市场整体做多热情缺乏的情况下，大小非持续减持成为雪上加霜的做空力量，成为市场核心关注的扰动因素；由此引发的金融资本与产业资本之间的博弈困境，较大可能会在整个解禁减持周期中重现、延续。

　　“囚徒困境”似的博弈格局

　　统计显示，截至今年3月底，市场股改限售解禁股减持总量为1105.7亿元，不足市场总交投量的0.2%，总量相对很小；但对于任何一个投资主体来讲，要消化这一减持规模都有难度，只可能由整体市场参与者来逐步消化。从减持与股价变化的关系上看，在去年三季度指数不断创新高的同时，减持量和金额都没有创出新高，减持比较均匀，没有明显的“羊群特性”。而在今年一季度市场非理性下挫的时候，产业资本也未有追随非理性的交易行为杀跌，减持量反而缩至历史低位。可见，产业资本并非是市场情绪的追随者，与金融资本有所差异。

　　一个关键的问题是，产业资本介入市场定价后，市场的估值均衡在哪里？这是当前市场正在经历的估值困惑，也是4000点之后急速下跌的决定性因素，因为估值困惑造成了市场的迷茫。宏观经济的走弱，确定了行情的趋势；但历史的事实告诉我们，大小非扰动因素的困扰，明显决定着行情的深度，使得下行更深。众多投资人不愿意正视今年8月以后及明后年的市场走势，这种悲观蔓延到市场的每个投资人，包括理性的众多机构和形形色色的个人投资者。

　　从对数家基金了解的情况看，机构对未来解禁减持的整体状况普遍恐惧，整体不愿意为解禁筹码提供一个良好的价格，甚至愿意在短期快速做空至较低的估值水平，来过渡这段难熬的估值集中压制的时期。

　　对于目前金融资本和产业资本之间正在经历的“囚徒困境”似的博弈格局，我们认为，中长期主导因素是宏观基本面的变化，中短期看则是政策面。一方面，如果金融资本因某个主导因素形成较一致看好，在做多情绪下，高位消化应该不难，解禁、减持不会成为一个严重的市场问题；但从另一方面看，未来的减持规模，对于任何一个金融资本个体都是难以消化的，如果看好的主导因素消失，金融资本和产业资本的博弈均衡将发生变化，将成为一个压制估值的重要因素，在整体做多热情缺乏的情况下，大小非持续减持将成为雪上加霜的做空力量，从而形成金融资本与产业资本之间的博弈困境。

　　新估值体系的建立基础

　　可以认为，延续了10多年的具有中国特色的A股内部相对估值体系时代，已经在产业资本介入后走向完结。那么，新的估值体系建立的基础是什么？新的估值体系在构想中应该是怎么样的？

　　新估值体系建立的基础是什么？一是实质性化解持续减持压力引发的金融资本和产业资本的博弈困境，但禁止产业资本的减持，基本上是不可能实现的；若可以成功限制其流出的速度，稳定市场预期，则能够减轻在市场弱势时的压力，新估值体系的基础可以部分搭建。二是基本面长期好转，但这是一个不符合预期的命题。所以，金融资本和产业资本博弈的困境延续整个解禁减持周期，是一个大概率事件，而短期的政策性因素并不能长时间掩盖博弈矛盾。由此也将引发A股市场的一些可预见的变化：A股溢价不得不与产业资本进行长期分享而逐渐出现部分消失，金融资本将不得不考虑产业资本的回报要求，市场曾经与回报率相关较小因素引发的溢价都将被弱化，甚至在这段时期内的特定时点，还可能出现忽视A股溢价的估值状况。

　　新的估值体系在构想中应该是怎么样的？理性的思考应该是谨慎地从回报率的角度出发来构建。基于理性回报要求的估值体系，可参照的是国外经济体的市场估值体系，需要考虑到参考经济体的相似性和增长速度的相似性，以及市场的行业结构和行业成长性变化的估值演变，同时也应该参考A股未来中长期难以变化的基于资本利得的投资模式、活跃的交易环境。

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