张晓凌

　　

　　在反通胀中促进宏观经济与股市稳定健康发展，已成为管理层未来政策取向的重中之重。自2007年10月CPI形成上行的拐点后，CPI分月环比、同比曲线基本保持了相近的上行速率，迭创新高的通胀率对A股市场形成强大的抑制作用。

如何理性看待通胀率与股市走势的相关关系呢？

　　众所周知，在低通胀时期，伴随着实际利率的缓步下移，宏观经济将继续维持扩张动力，而股市也将在先前上行惯性的推动下继续保持繁荣。然而，温和通胀持续一段时间后将会形成通胀预期，市场预期形成后经自我强化就会使通胀步入螺旋上升的通道。随着通胀率和通胀预期的持续高企，市场对宏观经济、上市公司的增长预期分歧逐步扩大，为抵补因不确定性增强引致的未来市场波动风险，股市投资者往往要求当期获得更高的、无法持续的风险溢价，从而拉低市场估值水平。因而，在低通胀与高通胀时期，股市估值中枢的估算方法有所不同。

　　在实务中，以市盈率（P/E）指标代表收回全部投资的年限，那么，市盈率倒数（E/P）就可以计量某个市场的年化收益率，E/P高于无风险利率的差额部分则为投资者在某个市场投资的风险溢酬。在低通胀的“正实际利率”时期，由于现金存入银行即可坐享无风险利率收益（不考虑银行破产风险），因而，对证券投资者而言，其在股票市场的投资收益率至少要超过无风险利率水平才算获得与其所承担风险相匹配的收益率，此时无风险利率就成为股票投资的收益率“底线”，无风险利率的倒数就可成为市场的估值中枢。证券的年化收益率（即E/P）高于无风险利率的幅度即为证券投资的风险溢酬。

　　但在通胀率较高的“负实际利率”时期，无风险利率指标失灵，如周洛华教授所言，取而代之的将是通胀率指标。究其原因，在高通胀强化时期，持有现金的净亏损幅度等于通胀率，持有存款的净亏损幅度则等于负实际利率幅度，而只有在股票投资的年化预期收益率≧预期通胀率的情形下，投资者才能在股票投资中“保本”甚至盈利。由此，预期通胀率将成为股市投资的保本收益率，预期通胀率的倒数也就成为市场整体估值的中枢。若通胀率预期不断上行，股市的估值水平将不断下降。

　　一般来说，与事后公布的PPI/CPI指数不同，全球定价的主要大宗商品期货价格和实时更新的CRB综合期货指数可以实时反映、超前反映全球通胀率预期。因而，期货收益率或CRB指数收益率的倒数可以“借用”成为衡量市场估值水平的重要参照指标。

　　20世纪70～80年代高油价、高粮价引发的全球性通胀与现阶段全球通胀较有可比性，从美、英、日的历史数据来看，在通胀率上行最显著的1975～1976年间、1980～1981年间这两个时间段，S